笔者看来,相对周期股,消费股的表现将更出彩

一改今年二季度以来疯狂的涨势,近期周期品价格逐步降温,螺纹钢价格上涨放缓,期货价格则在高位震荡动力煤Q5500秦皇岛现货价本月稳定在610元~615元,期货价格上涨速度也在放缓

从基差角度来看,螺纹钢期货、动力煤合约基差都已收敛到较低位置,其背后原因可能是市场对周期品信心增强,以及对经济的预期提升

周期行情背后的逻辑

本轮周期行情表面看是产品涨价逻辑,但实质上是供给侧改革,去产能背景下利润创造效应与利润分配效应驱动目前看来,供给侧改革成效已现,周期品弹性开始收敛本轮供给侧改革的初衷是修复上游国有企业日益恶化的资产负债表从行业来看,煤炭、钢铁先后于2009年左右进入了净资产收益率(ROE)下降,但资产负债率处于不断提高的通道中,有色行业也于2012年左右进入这一趋势从更宏观层面体现为宏观杠杆率与微观杠杆率的背离,其背后也是无效杠杆导致的资产回报率低下伴随煤炭、钢铁去产能的推进,上游资源企业,特别是国有控股企业资产负债表修复的角度,已经取得了较为明显的成效,具体表现为:通过利润再分配效应,让主要中上游企业净资产收益率开始上升,而资产负债率开始被动下降

考虑到实体经济的耐受性,以及其对于中游行业成本的提升,参考去年煤炭去产能276天政策始末以及动力煤价格走势,周期品价格上涨应有顶周期行情走到现在,市场对于环保限产与周期盈利出现好转已达成共识,周期品期货现货基差收敛至低位,反映市场对于经济预期向好笔者认为,今年经济偏平稳,适应性预期叠加市场反身性效应,将发生预期强化与修正反复周期配置性价比弱化,消费盈利稳定吸引海外配置力量,叠加居民消费价格指数(CPI)上涨预期,消费有望成为周期的接力棒首先,经济前高后平、金融去杠杆转向稳杠杆,市场预期偏乐观,存在边际修正需要;其次,周期上游涨价主要是由于供给侧收缩造成的,在没有需求端明显提升条件下,从相关产业链整体利润来看,利润再分配效应要强于利润创造效应上游资源品上涨的持续性高度依赖限产推行力度资源品涨价延续将显著提升中下游产业成本,挫伤经济力,政策干预提升周期第二波中后段显著集中于限产涨价相关领域,整体周期品收益风险比下降另外,从中报来看,消费行业利润增速稳定性更显著

2005年以来

三次区间切换

回顾A股,自2005年以来,市场有三段明显的周期、消费切换区间以上证周期指数和上证消费50指数作为周期和消费的代表指数,我们可以看到三次明显的切换首先,2008年11月至2010年2月:前期,4万亿催化周期ROE改善,迎来周期行情;后期,投资生产减速+家电下乡政策,行情由周期向消费切换;其次,2010年2月至2011年8月:前期,水利、保障房和高铁刺激,周期景气向上;后期,物价上行+流动性大幅收紧,行情由周期转向消费;第三,2012年9月至2013年8月:前期,货币宽松下地产回暖,拉动周期板块边际改善;后期,地产调控+市场下挫,行情由周期切向防御消费

总结来看,每一波周期切换到消费都会有两个特点:周期ROE拐点出现,消费ROE处于短期高位或向上拐点;固定资产投资增速向下拐点,或指数处于短期高点,即将开启向下拐点周期、消费切换的历史共性在于ROE和投资增速拐点站在当前时点,固定资产投资增速拐点和地产开发投资拐点已现,周期板块还能继续表现的动能在于供给侧,环保督查+限产等供给端因素将周期拐点后延

今年以来,周期和消费一直交替表现,具体来看,年初经济改善超预期催生第一波周期占优行情;3月到5月,金融去杠杆与企业库存周期悲观预期,引致第二波消费占优行情;5月到当前,企业库存周期悲观预期修正,叠加环保限产,推动第二波周期占优行情当下,伴随供给侧预期的充分兑现、人民币强势背景下的热钱流入、CPI上涨预期催化,市场下一阶段周期持续性预期下修,消费中报业绩稳定性更强,消费接下来会相对占优,看好白酒、家电二线龙头,乳制品、家居、酒店、免税细分领域龙头

(作者单位:国泰君安(行情601211,诊股)(港股