走势评级::震荡

  报告日期:2018年7月6日

  ★铜矿供给增长转缓,罢工干扰隐忧暂存:

  铜矿投资热度不减,更多项目启动在即,中期接续担忧有所缓解。铜矿产量增长转缓,2018年增速调降至3.4%,下半年罢工隐忧暂存,对产量修复存在潜在干扰。矿端将逐渐步入增量投放有限,存量修复瓶颈的时期,2019年产量增速恐将收缩至2%以下。

  ★精铜增产阶段提速,原料瓶颈渐行渐近:

  调增2018年全球精炼铜产量增速至3.4%,下调海外增速,上调国内增速。短期精矿与粗铜供给料将增加,废铜进口降幅或将收窄,国内冶炼厂原料隐忧减弱。精矿与精铜增长不匹配的矛盾仍在积累,原料瓶颈渐行渐近,明年精铜增长必将受此抑制。

  ★内外需求转势途中,强势增长后劲不足:

  内外需下半年恐步入转势阶段,外需增长受到全球贸易战升级的威胁,特朗普政策短期对美国铜需求提振非常有限。内需增长将受到宏观经济下行压力的影响,短期失速可能性不大,家电、交运、建筑等行业仍具有托底作用,内需三季度或强于四季度。

  ★投资建议:

  宏观利空潜在冲击较大,中美贸易战、汇率与利率、经济预期等对铜价影响恐将增强。如果油价急涨,油铜比价或接近2008年金融危机前水平,预示着系统性风险显著提高。

  综上所述,我们维持年初全年铜价前高后低的观点,下跌过程恐较为曲折,在需求旺季及事件性干扰较甚阶段,铜价存在小幅反弹基础。节奏上看,铜价三季度或强于四季度。2H18沪铜主力合约震荡区间(47000,53000)元/吨,建议偏空思路操作。

  ★风险提示:

  供给端严重受扰;宏观利空显著减弱。

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  铜矿供给增长转缓,罢工干扰隐忧暂存

  全球矿业复苏延续,海外铜矿企业一边修复资产负债表,一边对新矿投资蠢蠢欲动。年迄今来看,矿业投资的恢复不仅仅局限于Brownfield项目,一些前期被暂停的Greenfield项目也逐渐浮出水面。前期市场对中期铜矿接续的悲观预期,在二季度消息面的刺激下不断瓦解,虽然这些铜矿投资计划未来仍存有变数,但至少从情绪上看,对于缓解市场对铜矿未来供给的担忧将起到镇定作用。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  铜矿投资热度继续提升,未来是将步入高潮,还是将再度跌入低谷?除了铜价走势之外,这些因素也将产生关键影响:

  1. 矿业公司去杠杆周期尚未结束,全球央行紧货币节奏加快,矿业公司债务问题可能将再度成为风险隐患,未来一段时间内,债务隐忧与利率上升将限制矿企大幅投资Greenfield项目。

  2. 铜矿主产国政策支持力度增大,面对矿业的周期性回暖,各主产国政府均想分一杯羹,无论是传统主产国智利、秘鲁,还是未来具备开发潜力的厄瓜多尔,近期均有政策扶持传出,其中,包括放宽环保对矿业开发的限制。

  3. 全球铜矿并购趋于活跃,各矿企正在为未来的资源储备展开角逐,尤其是中资企业在“一带一路”政策春风下,海外投资趋于活跃,近期,日本企业也加紧了收购矿山的步伐。矿企现阶段已经看到了冶炼产能的扩张步伐,下游需求扩张对矿企投资也有促进。

  综合来看,我们认为铜矿投资热度在下半年料将延续,市场接下来还会有更多铜矿投资消息传出,这些消息将有助于缓解市场对铜矿接续的担忧。结构方面,我们仍然认为Brownfield项目投资的恢复将更加显著,核心逻辑在于存量项目扩产可以更快产生现金流,同时,相对Greenfield项目承受的投资风险更低,毕竟矿业公司债务隐忧尚未解除。铜价短期变化并不是矿业投资的决定性因素,我们认为更多是扮演催化剂的角色。

据ICSG数据,今年一季度全球铜矿产量约495.4万金属吨,同比增长约7%,增速较前期显著扩大,绝对量增长约33万金属吨,主要是去年供给干扰导致基数整体偏低。而去年受干扰严重的智利与印尼,今年一季度产量同比增长分别达到19%与58%,产量修复可见一斑。
  据ICSG数据,今年一季度全球铜矿产量约495.4万金属吨,同比增长约7%,增速较前期显著扩大,绝对量增长约33万金属吨,主要是去年供给干扰导致基数整体偏低。而去年受干扰严重的智利与印尼,今年一季度产量同比增长分别达到19%与58%,产量修复可见一斑。

  对比1Q18与1Q16,全球铜矿产量增长仍超过3.5%,绝对量增长约17万金属吨,这说明供给的高增长不仅仅是低基数原因,其他未受干扰的地区产量也出现了一定增长。比如刚果与赞比亚,1Q18产量同比增长也分别达到了9.5%与16%。意料之外的是,加拿大、美国等地区铜矿产量继续萎缩,供给修复暂未发生。

  今年一季度全球铜矿产能利用率继续提高,月平均水平提高至82%,较去年有明显增长,但是距离产能利用率偏高的年份,仍然有2-4个百分点的增长空间。下半年如果不出现重大供给干扰,预计月均产能利用率还将提高1-3个百分点。产能利用率不断提高,存量修复仍有空间。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
从增量角度看,今年下半年新增及改扩建产能投产或在28万吨左右,明年上半年可能还有45万吨的产能将投产。理论上今年下半年增量对产能增速的贡献在1.2%左右,明年增量对产能增速的贡献在1.9%左右,这意味着全球铜矿产能增速在2020年之前将继续放缓(现阶段增速在2%左右)。产能增速放缓对供给影响相对偏长期,在存量修复接近平台期之后,铜矿供给增长将更多依靠增量去驱动,这样看来,2019年全球铜矿供给增速预计将低于2%。

  从存量角度,盈利扩增将继续推动存量修复,下半年潜在的干扰在于罢工与天气。年迄今以来,市场威胁罢工的消息接连不断,但实际发生的大规模、长时间罢工却寥寥无几,这为上半年铜矿供给增长创造了良好的外部环境。下半年形势更加复杂,一方面是薪资谈判将密集展开,另一方面是市场环境变化后,谈判形势或有新变化。

  1. 长时间、大规模罢工并不符合政府、矿商、工人(工会)三方的共同利益。工人的涨薪、矿山的盈利、政府的税收,本质上均建立在矿山的持续稳定运行之上,这一点将继续成为避免罢工的有力支撑。

  2. 全球经济复苏蒙阴,新兴市场国家外资流出加剧,对于资源国政府而言,如何吸引或维护海外投资是当务之急,智利等国政府下半年预计将为矿企提供更多的政策支持,这就包括在劳资纠纷上面,给予资方更多支持。

  3. 变化在于下半年铜市前景不容乐观,铜价6月份的大幅回调,包括贸易战升级等外部影响,矿企对经营前景的预期可能会有所转变,增加资本开支将让位于降本增效,对于工人及工会大幅的涨薪或奖金述求,资方将很难接受,这将增加谈判失败的可能性。

综合以上因素,我们认为下半年铜矿出现大范围、持续罢工可能性不大,尤其是大型矿山,但围绕罢工的消息仍将不断传出,工人及工会可能采取“以罢促谈”的策略,短时间、小范围罢工出现的可能性增大。
综合以上因素,我们认为下半年铜矿出现大范围、持续罢工可能性不大,尤其是大型矿山,但围绕罢工的消息仍将不断传出,工人及工会可能采取“以罢促谈”的策略,短时间、小范围罢工出现的可能性增大。总体上,我们认为这些行动对铜矿供给整体的干扰不会很大,影响可能更多体现在市场情绪上面。Escondida铜矿接下来的谈判尤为关键,如果谈判顺利将为其他矿山作出表率。自由港与印尼政府关于Grasberg铜矿的股权转让已取得阶段性成果,下半年潜在干扰有所减弱。
智利:今年1-4月份累计产量同比增长15.6%至186.4万吨,产出已恢复至2016年水平,盈利增长仍然是增长的核心驱动,但罢工及天气等干扰因素则加大了产出的不确定性,尤其是下半年,假设下半年不发生大范围、可持续的罢工,智利今年铜产量或达到570万吨水平,较去年增长约20万吨,产出增长最显著的阶段或在4Q18。出乎我们预期的是,智利中小矿山产量呈现回落态势,这至少说明边际量增长受到了非盈利因素的影响。
智利:今年1-4月份累计产量同比增长15.6%至186.4万吨,产出已恢复至2016年水平,盈利增长仍然是增长的核心驱动,但罢工及天气等干扰因素则加大了产出的不确定性,尤其是下半年,假设下半年不发生大范围、可持续的罢工,智利今年铜产量或达到570万吨水平,较去年增长约20万吨,产出增长最显著的阶段或在4Q18。出乎我们预期的是,智利中小矿山产量呈现回落态势,这至少说明边际量增长受到了非盈利因素的影响。
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  秘鲁:今年1-4月份累计产量同比下降-0.2%至75.3万吨,产量增长不及我们年初的预期,中Toromocho 项目产量增长明显,而Las Bambas项目产量下降明显,该公司年度产出计划仍维持不变,预计下半年产量将有恢复性增长。下半年南方铜业Toquepala Expansion Project项目将迎来投产,新增产能投放将为全年贡献增量。我们维持年报中对秘鲁铜矿产量的预期,预计下半年秘鲁铜矿将有明显修复。

  刚果与赞比亚:非洲项目增产符合年初预期,刚果1-4月份产量同比增长9.4%至40.3万吨,而赞比亚一季度产量同比更是增长近16%。刚果新矿业法出台,铜开采税从2%调高至3.5%,矿商生产成本将有增加,政策的变动恐抑制外资的投资热情,但对现有产出影响不大。全年来看,刚果铜产量可能在130-140万金属吨,较年初预期有所下调。考虑到嘉能可Katanga项目复产及中国非铁矿业的扩建项目投产,以及Vedanta计划将Konkola铜矿产量提升一倍,我们预计今年赞比亚铜矿产量将达到110万金属吨以上,较年初预期有所提高。

  美国与加拿大:传统铜矿生产国,由于前期投资萎缩及部分项目关闭,产量恢复非常滞后,一季度澳大利亚产量同比下降5.6%,加拿大1-4月份产量同比下降11.2%,而美国同比下降7.5%。投资走出冰冻期的时间比我们预期要长,同时,老矿山矿石品位下降较为严重,下半年情况可能不会有明显逆转,这些地区将继续拖累全球产量的增长。