11月23日,黑色星期五,在美国群众(当然也包括部分中国群众)疯狂扫货之际,原油市场也迎来黑色星期五。自进入欧美交易时间后,国际油价疯狂打折下跌,WTI下跌7.7%,Brent下跌6%,国内原油期货直接跌停。自10月3日Brent达到近年来的高点76.90美元/桶之后,原油价格几乎无调整地一路下跌,跌幅达到近30%。

笔者曾在11月15日的报告中提到,库存周期和宏观周期双轮下行是本轮油价下跌的根本原因,即超预期的经济增长放缓和累库存。而近期沙特在记者死亡一案上向美国妥协并全面增产,导致新一轮教科书般经典的囚徒困境,以及美国给与了部分国家进口伊朗原油的6个月窗口期,加速了油价的下跌。

本轮油价下跌是否告一段落?是否存在抄底机会?我们的判断与之前一样,油价尚不言底,在宏观周期和库存周期的下行趋势(全部或之一)被扭转前,油价只有技术性反弹。虽然下行的空间也并不确定,但通过回顾1997年以来原油市场七次双轮周期下行的历史,或许能够提供一些启示。

1. 1997年10月至1998年9月

97年下半年以来,亚洲金融风暴首先席卷泰国,随即扩散至马来西亚、新加坡、日本和韩国等国,亚洲多国的股市、汇市、楼市遭遇重创,拖累全球宏观经济掉头下行。

一边是经济下行,另一边是主要产油国增产。伊拉克自97年8月后大幅增加原油产量,同比增产约100万桶/日,委内瑞拉增产约40万桶/日,沙特在98年1月突然增产80万桶/日,OPEC陷入囚徒困境,期间WTI最大跌幅接近50%。

直到沙特与委内瑞拉在墨西哥的斡旋之下达成减产协议,在98年4月和7月分别减产125万桶/日和133.5万桶/日,油价企稳。

2. 2000年3月至2001年11月

1995年开始的互联网投机泡沫在低利率下不断膨胀,2000年3月10日,NASDAQ指数达到最高5048.62点。为防止经济过热,美联储在1999年6月至2000年5月的11个月内连续加息6次,联邦基金目标利率从4.75%上调至6.5%,网络经济泡沫破灭,全球近5万亿美元的股票市值烟消云散,拖累美国经济增速快速下滑,原油作为风险资产也遭抛售。

OPEC主要国家自2000年4月起大幅增产,沙特在9月同比增产131万桶/日,委内瑞拉增产40万桶/日,伊朗、伊拉克、阿联酋等国也增产10-40万桶/日不等,全球原油市场再度供过于求,期间WTI最大跌幅超过50%。

2001年9月1日,OPEC宣布减产350万桶/日,2002年1月OPEC再次减产150万桶/日,同时包括俄罗斯等非OPEC国家也承诺减产46.25万桶/日,油价企稳反弹。

3. 2004年11月至2005年6月

自2001年美国互联网泡沫和“911”事件之后,美联储快速降息,加上中国加入WTO拉动经济新增长点,全球经济迎来三年强劲复苏期,各类资产价格快速上涨。为防止经济过热和资产泡沫,美联储自2004年6月起连续加息,全球进入新一轮升息周期,经济增速阶段性放缓。

自2004年下半年开始,沙特将产量从1000万桶/日提高到1100万桶/日左右,尼日利亚、利比亚、安哥拉等国的原油产量也不断增长,美国原油库存超预期增加,期间WTI最大跌幅39%。

直到2005年下半年,全球经济重回增长轨道,2005年8月的卡特里娜飓风导致美国原油产量减少约100万桶/日,油价重拾增长。

4. 2008年7月至2009年3月

从2007年3月开始,美国经济增速在5.25%的联邦基金目标利率下显现疲态。受次贷危机冲击,宏观周期开始掉头,但未对油价形成压倒性利空。另外,由于美国金融监管宽松,银行混业经营,股市、债市动荡,大量投机资金进入原油期货和实货市场套利,Brent从60一路上涨至2008年7月11日的历史最高值147.5美元/桶,涨幅146%。

由于中国等新兴市场的原油需求增长,沙特等国继续增产,2018年10月前同比增产60万桶/日,但发达经济体的原油需求随次贷危机而放缓,原油库存不断增加。另外,在预期反转和监管压力下,投机资金快速撤出,原油期货的流动性严重不足,至2008年底WTI跌去75%。

随后,在全球各大央行和政府的刺激下,宏观周期触底反弹,沙特等国联合减产470万桶/日,原油价格企稳回升。

5. 2011年11月至2012年10月

2011至2012年,欧债危机反复和蔓延严重影响了欧元区经济,并对其他经济体造成了较大冲击。欧债危机加上美国经济不景气,新兴市场的外需急剧下降,导致传统出口市场受阻,加上内部需求动力减弱,国际资本外流,新兴市场经济放缓,全球经济发展明显减速。

2011年11月24日,利比亚“全国过渡委员会”宣誓就职,内战结束,油田生产快速重建,至2012年9月,利比亚原油产能已恢复至141.7万桶/日。美国、沙特原油产量继续增长,2012年均同比增长近100万桶/日,世界原油库存快速反弹,期间WTI最大跌幅29%。

2012年9月,美联储出台了QE3,欧盟、日本也纷纷采取更加宽松的货币政策,伊朗被制裁后2012年产量大幅减少,沙特也在2012年底连续两个月减产20-30万桶/日,油价重回高位。

6. 2014年12月至2015年12月

2014年底开始,欧盟出现了经济复苏,但美国和新兴经济体增长放缓,美国GDP从2014年四季度的2.2%大幅回落至0.2%(后被上调至0.6%),美联储的加息计划也被推迟,中国GDP从2014年二季度的7.5%下滑至2015年三季度的6.9%。

页岩油革命后美国原油产量持续增长,2015年4月突破960万桶/日,原油库存在2015年大幅增长。而为了挤出高成本的非常规原油市场份额,以沙特为首的OPEC决定不限产,反而增加产量。2015年7月20日,联合国安理会一致通过伊朗核协议,伊朗原油重回国际市场,供给压力增大,国际油价继续下跌,在此期间WTI最大跌幅38%。

之后,受低油价的挤出效应影响,美国原油产量从2015年6月的960万桶/日降至2015年底的880万桶/日左右,原油库存环比下降,供应过剩得到一定缓解。尼日利亚的石油设施袭击事件开始增加,2016年原油产量同比减少50万桶/日。另外,全球经济在宽松货币政策下缓慢复苏,油价触底反弹。

7. 2018年4月至今

2018年以来,美联储三次加息,全球货币政策收紧,土耳其、南非、阿根廷等新兴市场金融风险加剧。4月开始,中美贸易摩擦局势紧张,双方互相加征关税。中国去杠杆取得一定成果,但GDP在三季度放缓至6.5%,M2和社融增速持续低迷,经济下行的压力仍在继续加大。

美国原油产量继续增长,8月原油产量达到1134.6万桶/日,库存自9月起超预期增长。而OPEC的减产执行率自二季度起快速下降,10月的减产执行率仅有67%,远低于6月OPEC+会议约定的100%减产执行率。同时,沙特为弥补美国制裁伊朗潜在产量缺口,并在记者死亡一案上向美国妥协,大幅增产创历史新高,全球原油市场重回供过于求。自10月初以来,油价持续暴跌,WTI最大跌幅34%。

时间上来看,本次4月以来的双轮周期下行与2004年11月至2005年6月的周期最短,仅8个月。而2000年3月至2001年11月的双轮周期下行长达21个月,离当前最近的2014年12月至2015年12月的周期为12个月。

空间上来看,本次双轮周期下行的跌幅34%排名倒数第二,略高于2011年11月至2012年10月的29%。2008年07月至2009年03月的周期虽然仅有9个月,但受次贷危机影响,跌幅高达76%。

当宏观周期与库存周期双重向下时,原油价格易走出单边下跌行情。本次双轮周期下行实际是从2018年4月开始,但美国宣布重新制裁伊朗以及沙特对于油价的口头支持使得油价在10月前震荡上行,直到10月起美国超预期累库,沙特在记者案上向美国妥协增产,美国给与8个国家临时进口伊朗原油,油价回归双轮周期驱动下行。

回顾1999年以来的前6次双轮周期下行,每一轮的油价见底都是以宏观周期或库存周期中的单个或同时触底反弹推动,既可以是货币、财政政策刺激,也可以是主要产油国大幅减产。

就目前情况而言,宏观周期快速反弹为时尚早。G20峰会上如果中美关系缓和或许能够放缓下行速度,但不足以扭转中国经济下行趋势,美联储的加息速度也没有明显放缓的迹象。

库存周期方面,美国原油产量增速仍维持高位,从油价下跌传递到产量下降至少有6-9个月,19年上半年的超预期累库不可避免,因此关键看12月6日的OPEC+会议会达成怎样的减产协议。从CME的期权预测来看,市场认为OPEC+将维持当前政策或小幅增加减产幅度。但即使小幅增加减产,库存周期的弱反弹不足以对抗宏观周期下行,油价继续下行压力仍较大。

综上,除非12月6日的OPEC+会议上达成大幅减产的协议,且各主要产油国用实际行动证明,否则油价尚不言底。在此之前,所有的油价上涨都只是技术性反弹,没有任何持续上行的动力。

(中粮期货(博客,微博)张峥)

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